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摘要：二季度GDP同比增速为0.4%是实事求是的表现。这也侧面反映出今年实现全年5.5%预定目标的季济下难度。我们提示注意7月底中央政治局会议的度经信号。在全年GDP增速目标分别为5.5%、半年5%和4.5%的商品假设前提下，下半年GDP同比增速需分别达到8%、需求7%和6%以上。依赖我们认为，投资下半年实现同比增速6%以上的保正可能性较大，全年GDP增速或在4.8%左右。季济下今年下半年稳增长更需依赖内需，度经尤其是半年投资。基建投资对钢材的商品需求只能起到托底的作用；商品需求的重要支撑仍是房地产部门，但未来需求改善或将持续疲软。需求在“稳增长、依赖稳就业、稳物价”的要求之下，疫后经济的复苏将不同于2008年之后在货币刺激下的快速反弹，可能将是温和式的反弹，对商品的需求也将是弱恢复。我们可以看到或者预计，宏观政策仍将偏宽松，但货币政策将会向稳健回归。

二季度GDP同比增速为0.4%，低于市场大部分的预期（1%或以上）。我们认为，此前高层在稳定经济大盘电视电话会议上指出，“要确保二季度实现（同比）正的增长”，0.4%是实事求是的表现。当然，这也侧面反映出今年实现全年5.5%预定目标的难度。我们观察到，近期高层会议表态，均为重复以往的话语“努力实现全年经济目标”等，而是转为“确保全年经济社会发展有积极的表现”。在当前全球通胀依然高企，海外经济衰退风险初见，美联储加息预期强，并继续调低今年美国GDP增速至2%左右；国内疫情影响还没有完全消除，需求收缩与供给冲击交织，结构性矛盾和周期性问题叠加，适当调低全年经济增长目标是科学的，也是可以理解的。我们提示注意7月底中央政治局会议的信号。

在全年GDP增速目标分别为5.5%、5%和4.5%的假设前提下，下半年GDP同比增速需分别达到8%、7%和6%以上。我们认为，下半年实现同比增速6%以上的可能性较大，全年GDP增速或在4.8%左右。从经济动能转换来看，外需对经济增长的贡献率正在波动下行。今年下半年以后该趋势或将更加明显。未来外需对经济增长的贡献率或将回到2020年疫情之前的平均水平0.5%左右。

因此，今年下半年稳增长更需依赖内需，尤其是投资。即使在消费稳步复苏的前提下，全年GDP实现4.5%以上的增速压力仍较大。然而，今年房地产投资对经济增长的贡献不为负就是积极的；上游大宗商品价格在高位徘徊，下游消费低迷，对制造业投资形成一定的掣肘。可见，基建投资确实为重点所在。我们测算，全年（狭义）基建投资增速需达到8%-10%以上（广义基建投资增速应该更高），才能保证全年GDP增速在4.5%以上。从长周期视角来看，该增速并不算高。即使去年基础设施建设投资（不含电力）增速仅为0.4%，考虑到财政政策的可持续性问题，今年实现10%增速并非易事。所以总的而言，基建投资对钢材的需求只能起到托底的作用。

下半年基建投资表现如何还需关注财政政策的可持续性。以专项债为例，专项债发行额已完成全年额度95%左右，需要在8月底前全部使用完毕。这可能导致剩余月份“无债可用”。地方财政收入大幅下滑也将掣肘基建投资的高度。特别国债是否发行成为观察财政政策支持力度的重要窗口。

对于商品需求而言，我们注意到基建投资额较高与施工端商品需求较弱之间存在的分化。在基建投资力度不减的前提下，相比于上半年，随着资金逐渐落地至项目和工地，基建施工端的商品需求会逐渐改善。

商品需求的重要支撑仍是房地产部门，但未来需求改善或将持续疲软。6月份，房地产投资、销售、新开工、施工和竣工等各主要数据环比均有所改善，同比降幅表现不一。环比改善幅度：销售 竣工 投资 施工 新开工。这符合此前我们的判断，房企以往的“高杠杆高周转”模式转变后，即使房企现金流状况好转，房企会加快房建后半段的施工进度。同比方面，由于历年6月房地产各主要数据高基数原因，新开工和施工同比降幅均扩大，尤其是新拿地同比降幅再次回到50%以上。另外，销售数据降幅虽有收窄，但仍是去年下半年以来的次低值（除去今年疫情干扰的4-5月）。这些表明，上海疫情过后，虽然房地产各主要指标在好转，但改善幅度有限，特别是体现在对钢材等商品需求的新开工与施工端，改善幅度较弱。

此外，从先行指标来看，国房景气指数和居民购房预期来看，6月环比略微下降。我们认为，在当前房企金融环境改善，监管政策明显放松，刺激政策加码的情况下，居民社会对房地产行业的预期仍未得到扭转，这一点是值得十分警醒的。另外，近日停贷潮的出现可能更多会对居民心理预期造成更大的冲击，未来居民社会对房地产行业的预期恐将更加消极。

此前，我们判断房地产销售同比数据或将在9月左右转正，新开工等同比数据将迟于这一时间转正。这一结果或将是最乐观的情形。叠加四季度后是钢材等商品需求的淡季，因此我们对下半年房地产部门对钢材等商品需求的贡献并不乐观。

短期来看，7月是销售淡季，居民收入受疫情负面影响较大，即使存在疫情后刚需回补的情况，恐难以改变淡季的季节性特征。考虑到7-8月是房企债券到期潮，7月房企的现金流状况仍然紧张，7月新开工和新拿地数据可能会环比下降。相应地，房地产部门对钢材等商品需求仍将是弱恢复，甚至出现环比下降的情况。

虽然房企资金各分项数据环比改善明显，显示房企融资环境逐步向好。但是1-6房企从银行获得的贷款累计值创2013年以来同期新低，叠加下半年仍有巨量债券到期，房企的现金流情况将仍然紧张。这将导致对后续大宗商品的需求持续疲软。

下半年，需留意宏观政策特别是货币政策方面的边际变化。6月信贷和社融数据改善明显，信贷结构也有显著的优化，有助于第二三季度经济继续回暖。未来货币政策需关注两点：一是近期央行公开市场缩量操作，是否表明政策态度边际收紧。二是在疫情反复之下，货币政策能否保持现有节奏，会有大的放量操作，比如再次降准降息。我们认为，近期逆回购缩量操作，说明央行关注释放的流动性并未有效地投入实体经济的问题。在“稳增长、稳就业、稳物价”的要求之下，疫后经济的复苏将不同于2008年之后在货币刺激下的快速反弹，可能将是温和式的反弹，对商品的需求也将是弱恢复。我们可以看到或者预计，宏观政策仍将偏宽松，但货币政策将会向稳健回归。

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